Vincent Imeneuraët
Gestionnaire Actions Européennes
Évolution du marché sur le mois
Poussé par des données de croissance et d’inflation robustes, le “trade” de désinflation s’est inversé en février 2023 : Les données sur l’activité économique et la consommation ont continué de tenir des deux côtés de l’Atlantique en février, et les derniers chiffres d’inflation sont ressortis au- dessus des attentes. Cela s’est traduit sur les marchés obligataires par une forte hausse sur les taux souverains. Les marchés actions ont eux évolué de façon divergente avec la confirmation de la surperformance de l’Europe (l’EuroStoxx dividendes réinvestis progressait de 1,9% sur le mois), alors que le MSCI World et le S&P 500 (en dollars) étaient en repli de -2,4%(1)
Aux États-Unis, alors que le mois débutait sur des propos dovish(2) de Jérôme Powell mentionnant “le début d’un processus de désinflation”, cette tendance a été remise en cause tout au long du mois, d’une part via les données d’inflation, d’autres part via des données d’activité particulièrement vigoureuses. S’agissant des données d’inflation, le Consumer Price Index (CPI) est ressorti à +6,4% en glissement annuel avec une baisse de seulement 0,1% par rapport au mois précédent alors que l’inflation PCE core(3) affichait une hausse séquentielle de +0,6%, et un chiffre de progression Year over Year (YoY) de 5,4% vs 5,3% en janvier(1). S’agissant de la vigueur de l’activité économique on notera : i/ les créations d’emploi particulièrement robustes (517 000 emplois contre 185 000 attendus) ii/ les ventes de détail américain (+3% m/m vs consensus +1,8% au plus haut niveau depuis avril 2021) iii/ Le PMI(4) composite américain qui sort de la zone de contraction à 50,2 contre 47,5 anticipé, et ce notamment grâce au fort rebond des PMI services (+5,5 à 50,5)(1). Cela a conduit les marchés à revoir à la hausse leur anticipation du pic du taux Fed Funds(5) cette année de 50 points de base (pdb) à +5,4%(1).
En zone Euro, le constat était équivalent. Les données d’inflation du mois de février ont mis le doute sur “les perspectives d’inflation plus équilibrées” mentionnées par Madame Lagarde en début de mois, notamment l’inflation core qui atteignait son record historique depuis la création de l’Union économique et monétaire à 5,3% YoY(1). Par ailleurs, les statistiques européennes étaient également de bonne facture à l’image de l’indice PMI composite en progression de 2 points à 52,3 (aidé lui aussi par le rebond de +2,2 points des services à 53,0)(1). Cet optimisme reste cependant à tempérer étant donné le recul de la partie manufacturière de -0,8 points à 48,5(1).
Enfin, en Chine, ce sont les données PMI publiées début mars qui ont confirmé la reprise tant attendue de l’activité économique suite à l’abandon de la politique “zéro-Covid”. D’une part, le PMI manufacturier chinois est ressorti à 52,6 en progrès de +2,5 points et largement supérieur aux attentes (50,5), alors que le PMI non manufacturier gagnait +1,9 points à 56,3 au-dessus du consensus à 55(6).
Dans ce contexte, les taux d’intérêt reprenaient leur marche en avant après la détente du début d’année : le 10 ans américain gagnait 42 pdb sur le mois pour atteindre 3,92% le 28 février (+25 pdb sur les taux réels), alors que le Bund gagnait 36 pdb (uniquement via la composante inflation), au plus haut depuis plus de 10 ans à 2,64%. Au niveau microéconomique, la saison de résultats du 4ème trimestre 2022 a de nouveau surpris positivement, crédibilisant le scénario naissant du “no landing”. En Europe, la croissance des Chiffres d’Affaires s’est établie à +15% YoY (3% > attentes), alors que celle des Bénéfices Par Actions (BPA) était de +4% (1% > attentes)(7).
Le P/E(8) de l’Eurostoxx dividendes réinvesti s’établit à fin février à 12,9x (vs 12,6x à fin janvier)(9). La prime de valorisation de la Croissance sur la Value reste sur des niveaux historiquement élevés à 128% (vs 123% le mois précédent)(9). Malgré la surperformance de la Value de près de 30% depuis le début de sortie de crise du Covid (surperformance de +28,7% depuis le 6 novembre 2020, date de l’annonce d’un vaccin par Pfizer) et malgré le changement de paradigme sur les taux d’intérêt, cette prime laisse encore intact le potentiel de rebond de la Value. Cette opportunité nous semble d’autant plus attractive que le scénario d’un soft landing, voire d’un no landing, gagne en crédibilité au fil des publications d’activité économique.
Performance & positionnement du fonds
Aidé par la bonne saison de publication, le marché européen a été porté par la performance des secteurs cycliques et financiers (Automobile +6,5%, Banques +6,5%), alors que le contexte de hausse des taux d’intérêt pénalisait les secteurs à duration longue (Biens de Consommation -1,6%, Immobilier -2,9%)(10). Ce contexte était favorable au style Value(11) qui surperforme le style Croissance(12) de +1,9% sur le mois, les deux styles faisant jeu égal depuis le début de l’année, et en ligne avec le marché à +11,4%(10).
R-Co Conviction Equity Value Euro progressait de +2,9% sur le mois, surperformant de 1,0% son indice de référence, et affichait une progression de +14,4% depuis le début de l’année (3,0% au-dessus de son indice de référence et 3.0% au-dessus de l’indice Value). La surperformance du fonds s’expliquait sur le mois principalement par l’effet d’allocation, le fonds bénéficiant de sa surexposition au secteur bancaire, et de sa sous-exposition aux biens de consommation. La sélection de titres était également positive : les progressions de Stellantis (+14,9%), Faurecia (+14%) ou encore Orange (+11%), contribuaient favorablement, alors que notre position initiée début janvier sur Vonovia (-7,8%) souffrait naturellement de la hausse des taux.
Étant donné l’excellente tenue des secteurs cycliques et financiers sur la saison des résultats, le rallye cyclique initié depuis octobre 2022 et qui s’est poursuivi sur le mois n’a que marginalement réduit le niveau de décôte de ces secteurs par rapport aux secteurs défensifs. Cette décôte reste donc proche de ses points bas historiques. Elle souligne l’importance de l’évolution des BPA, et donc de l’environnement macroéconomique pour la suite de l’année. Aidés par les données d’activité de bonne facture mentionnés dans la première partie et la bonne saison de résultats, les BPA ont été révisés à la hausse pour la première fois depuis octobre 2022 (+0,5% sur les BPA 2023 et +1,5% sur les BPA 2024)(13). Ces révisions ont été significatives pour plusieurs secteurs tels que les Banques (+5,7% sur les BPA 2023) et l’Automobile (+3,3%). Les attentes de hausse des BPA (hors matières premières et énergie) sont désormais attendues à +7,4%(13).
Comme nous l’avions déjà indiqué le mois dernier, nous restons persuadés que le marché européen conserve un potentiel d’appréciation d’ici la fin de l’année, mais que cette potentielle appréciation des marchés ne se fera pas en ligne droite. Étant donné la résilience des données d’inflation, les Banques Centrales n’auront d’autre choix que de renforcer leur politique monétaire restrictive au cours des prochains mois. Si nous gardons confiance dans leur capacité à calibrer l’impact macro de telles mesures, et à ne pas trop endommager l’activité économique, le marché pourrait redouter l’erreur de politique monétaire dès lors que le momentum de données macroéconomiques s’inversera.
Nous avons donc conservé notre cap qui consiste depuis le mois dernier à contenir la cyclicité du portefeuille plutôt que de la renforcer, et avons maintenu notre pilier défensif sur un poids de 23%.
En ce sens, nous avons écrêté marginalement certaines positions cycliques et financières dont la performance depuis le début de l’année s’avérait exceptionnelle (Faurecia +46,6%, Unicredit +45,8%, STMicroelectronics +37,7%, BNP +24,2%), afin de ne pas laisser dériver le poids de nos piliers cycliques. Nous avons également soldé notre position sur IAG (+27% à fin février) : En effet le contexte de reprise du trafic aérien et la belle performance boursière depuis le début de l’année pourrait amener IAG à renforcer ses fonds propres qui restent endommagés par la crise du Covid. Nous avons par ailleurs constitué une position sur Signify, spécialiste de l’éclairage au profil cyclique global. Le groupe devrait être un bénéficiaire naturel des plans de relance des deux côtés de l’Atlantique portant sur l’efficacité énergétique. Ceci ne nous parait pas reflété dans la valorisation (P/E de 9.0)(14), alors que le risque de révision à la baisse des BPA nous paraît limité suite à l’avertissement sur les résultats du groupe en janvier 2023. Enfin, après avoir allégé le poids du secteur de l’énergie en début d’année, nous avons augmenté le poids du secteur qui affiche la plus mauvaise performance depuis le début de l’année. L’éloignement des craintes de récession et la réouverture chinoise devraient en effet soutenir la demande, alors que l’offre reste sous contrainte du fait des sanctions croissantes sur la Russie et de la volonté de l’OPEP(15) de limiter la production.
Par ailleurs, l’évolution du marché, les publications de résultats robustes et l’environnement macroéconomique rassurant nous confortent dans notre conviction sur le secteur bancaire. Comme évoqué avec la révision à la hausse de ses BPA, le secteur continue de profiter de l’effet de hausse des taux, et devrait être le principal bénéficiaire de l’amélioration de l’environnement macro-économique. Les politiques généreuses de retour aux actionnaires annoncées lors des publications seront également un facteur de soutien.
Achevé de rédiger le 7 mars 2023
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